荷兰国际认为，被低估的英镑在最终复苏之前，仍有一段崎岖的路要走。该机构研究了各种脱欧情景和英镑可能的反应，认为延长《里斯本条约》第50条背后的原因对英镑影响很大。

英镑本周可能走软

荷兰国际预计，延长《里斯本条约》第50条的可能性高达60%以上。但是，并不是每一种情况都会英镑有利。如果英国举行大选，英镑可能会下滑。

对英镑来说，最乐观的结果是举行第二次脱欧公投，欧元兑英镑可能降至0.85或更低。荷兰国际依然预期，2019年年底前会达成一项对市场有利的解决方案，可能令英镑走强，英镑兑美元升至1.40。尽管英镑现在极其便宜(已经成为G10国中最便宜的货币)，但估值差距不太可能完全缩小，因为脱欧已经损害了英国的经济。如果不立即延长《里斯本条约》第50条，由此引发的失望情绪可能导致英镑本周走软。

图1：英镑面临的六种情景



荷兰国际认为，特雷莎·梅不一定会立即延长《里斯本条约》第50条。相反，可能会出现脱欧“B计划”，寻求爱尔兰问题上达成进一步的法律让步或保证，尽管尚不清楚欧盟是否准备提供这些让步。

如果反对首相脱欧协议的议员人数超过100位，将为议会未来2-3周内批准修改后的协议设置极高的门槛。

市场预期正在降温，限制了英镑近期的进一步上涨

无论具体反对的议员人数是多少，市场对立即延长《里斯本条约》第50条的希望可能开始降温，帮助欧元兑英镑再次逼近0.90的水平。该机构的模型显示，目前没有短期风险溢价计入英镑，而2018年秋季的风险溢价为3-4%。因此，出现以上情况的可能性尤其大。

图2显示，欧元兑英镑汇率大致与其短期公允价值一致。这表明，在本周英国议会就首相脱欧协议进行投票前，市场出现了一些自满情绪。

工党对政府发起不信任投票

还有一种可能性是，如果特雷莎·梅的协议遭议会否决，反对党工党将动议向政府发起不信任投票。如果真的出现这种情况，那么也不太可能对英镑有利。

荷兰国际认为，提前举行大选对英镑来说将是一个糟糕的选择，因为这将加剧英国脱欧的不确定性。

如果英国脱欧的不确定性持续，或者工党上台成立新政府，英镑都不会做出积极反应。随着欧元兑英镑可能升向0.95，英镑将出现走弱。

对于最终的脱欧道路，议员具有最终话语权吗？

如果脱欧协议遭到否决，特雷莎·梅有3天时间向议会提交新的脱欧计划。这可能要对爱尔兰担保协议进行重新谈判，预计议员们也能就下一步脱欧进程发表意见。

对于最终的脱欧道路，目前有两种选择最为突出：举行第二次脱欧公投，或者要求谈判达成更温和的脱欧立场(例如挪威式脱欧或永久化关税联盟)。没有人真正知道，是否有足够多的议员准备支持这两种策略，但几乎肯定都需要延长《里斯本条约》第50条。需要注意的是，延长该条款需要获得欧盟成员国的一致同意，而他们明确表示这需要一个合理的理由。

假设欧盟愿意延长《里斯本条约》第50条，进行第二次脱欧公投，或进行有意义的重新谈判，这两种情况都可能利好英镑。

1.荷兰国际认为，举行第二次脱欧公投将是最利好英镑的结果，欧元兑英镑可能会跌破0.85，因为人们认为英国留欧可能性会上升。如果只能在特雷莎·梅脱欧协议和留欧之间做出直接选择，英镑的上行空间显然会更大。

2.达成不同的脱欧协议(如挪威式脱欧或永久关税联盟)。有两个原因可以解释，相比第二次脱欧公投，这种结果可能并不利好英镑。首先，即使特雷莎·梅再次进行脱欧谈判能获得成功，也不能保证能获得议会批准，因为备受争议的爱尔兰担保协议不会消失。其次，英国留欧这种最积极的结果是不可能出现的。那也就是说，如果无协议脱欧成为可能，英镑最初的强势将受到限制。如果要在首相脱欧协议和留欧之间做出直接选择，英镑的上行空间显然会更大。

图3：英镑是被低估最严重的G10货币

英镑概率加权结果距离目前水平不远

荷兰集团还注意到，可能延长《里斯本条约》第50条以及相关的不确定性，也将意味着下一次英国央行加息将被进一步推迟。这意味着，英镑将在更长时间内缺乏英国央行政策的支持。

图4：根据荷兰国际的模型，英镑仍然被严重低估



荷兰国际看好英镑的中期前景，认为2019年年底将走高，而上涨幅度取决于能达成何种解决方案。如果英国能留欧，英国将大幅上涨。如果能达成某种形式的软脱欧，其涨势将更为温和。荷兰集团上看英镑兑美元至1.40.

英镑自脱欧公投以来出现暴跌。从中期估值看来，英镑现在已经成为G10集团中最为便宜的货币（如图3所示），英镑兑欧元被低估了20%。如果第二次公投决定让英国留欧，英镑兑欧元被低估的幅度将压缩至10%，这将使欧元兑英镑接近0.80的水平，英镑兑美元的投机性空头大量存在（图5）



不过，荷兰国际认为，即使出现英国留欧这种最乐观的情况，英镑也不太可能完全弥合目前的估值差距。这是因为，过去三年英国经济基本面已经因脱欧遭到破坏。这也暗示，相比公允价值，英镑的上升潜力更小。