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黄建平:估值是技术,也是艺术
2017-01-09 10:35:33

@阿甘十九妹 #价投大咖系列#   中巴价值投资研习社


@黄建平 是典型的价值投资者:深入研究巴菲特投资案例,摸索股市的投资方法和投资理念,在自身的投资实践中坚决贯彻,以公司内在价值分析和判断公司,主张逆向投资、长期持有。在一般投资者纠结的捡烟蒂还是买成长股、集中还是分散等“拎不清”的难题上,他总能穿透表面的迷雾,直达问题本质,并用深入浅出的文字为投资者答疑解惑。


估值注意事项


按照价值投资理论,价值是投资的基础与核心,那么如何评估一家公司的价值,就是一个绕不过去的问题,但同时,对于大多数投资者来说,这也是一个让人头疼的难题。为此,黄建平写过很多文章,专门阐述关于公司估值的问题。


首先是公司内在价值的计算方法。在巴菲特自由现金流量折现模型的基础上,黄建平认为,公司的内在价值计算基于两种前提,即清算价值和持续经营价值。清算价值是指把公司进行破产清算,变卖所有资产,还清所有债务后的价值,通用算法是以营运净资产(流动资产减去全部负债)作为清算价值;持续经营价值是指公司持续经营所产生的现金流折现价值,并且要加上自由现金和负债。


他认为,公司内在价值应当是清算价值与持续经营价值中的较大者。如果公司的清算价值大于持续经营的价值,从理性上公司应当被清算;即使持续经营的价值远小于清算价值,公司内在价值也应当不低于清算价值。当然,若持续经营价值高于清算价值,则公司必然是持续经营更为合理。


以五粮液为例,公司有约200亿的资金躺在账上,这笔钱即使分给股东也不会应县公司未来的资金支出和成长性,可以视为自由现金。因此在计算五粮液的持续经营价值时,除了未来现金流的折现,还必须加上这部分现金。



另一个例子是史密斯菲尔德,其被双汇收购时公司尚有有息债务约为29亿,现金资产约为5亿,即合计负债24亿,公司持续经营价值在计算时就是用未来现金流折现价值减去这部分负债。最终,双汇以总价格71亿美元收购史密斯菲尔德,其中包括债务24亿美元,剩下公司本身的交易价值47亿美元。


其次,是要辨别几大对估值有重大影响的基本因素,他列举了容易混淆的两组因素:一是经常性利润和非经常性利润。不难理解,经常性利润的估值高于非经常性利润,所以,入股利润相同,经常性利润的PE应该大幅高于非经常性利润的PE。

非经常性利润通常分为两类,一类可称之为“显性”非经常性利润,主要是公司财务报表所列的非经常性利润,包含政府补贴、出售资产盈利等;一类则为“隐性”非经常性利润,比如周期股在行业顶峰时的利润、牛市时受益公司的利润。这类非经常性润投资者在估值时不易察觉,且本身也充满不确定性,因此为了避免其导致估值失真,黄建平建议做适当剔除或对多年利润进行平均后再进行内在价值估计,另外也可以采用估算未来平均净资产收益率,然后用预期收益率估算买入价的方法。

第二组因素是存量和增量业务。他认为,相对于存量业务公司,处在繁荣期的增量业务公司的估值应该更低,投资者需要警惕在繁荣期落入陷阱。


第二组因素是存量和增量业务。他认为,相对于存量业务公司,处在繁荣期的增量业务公司的估值应该更低,投资者需要警惕在繁荣期落入陷阱。

第三,是关于低估和高估的关系。虽然理论上来说,高估和低估就是判断公司股票的现价相对于未来现金流折现是高还是低,只要判断清楚未来现金流这一核心即可,但实际上,判断未来盈利能力就涉及到对行业和公司的深入分析,但难处是即使对其分析足够长的时间,也可能仍然是雾里看花,且最后仍然可能得出与实际结果南辕北辙的判断。因此,黄建平建议,“未来现金流折现”里的“未来”应当是5年到10年,甚至更长,这就要求投资者能长期持有,除非判断出目前已满足巴菲特的三个卖出条件。



一些“老大难”问题,黄建平是这么看的


(1)集中Or分散?

集中和分散不是判断投资者将弹性还是安全性哪一个放在首位的因素,集中不代表风险,分散也不等于安全,集中也能实现高收益低风险,分散也会导致低收益高风险。

投资者应该集中还是分散,取决于个人的能力圈和市场状况。与巴菲特看法相同,黄建平也认为对于没有能力圈的人来说,买入指数基金就是不错的选择,这种实质上的分散投资如果长期持有,也能为投资者带来可观且相对稳定的收益;对于有一定能力圈的人来,相对集中反而可能是高收益低风险的最优选择。但还是那个问题:怎样知道自己有能力看懂一家公司呢?需要不断的学习,和足够的理性。


(2)捡烟蒂Or买成长?

基于公司价值是持续经营价值和清算价值两者中的最大值的认知,而对于不同企业,烟蒂公司和成长公司的投资标准可以进行统一,前提是要有足够的安全边际。

几种判断安全边际的方法:A、资产负债表相同的两个公司A和B,好公司A价值100万,市值30万,普通公司B价值30万,市值15万,表面看A公司贵,但实际A安全边际最大,应买A。B、好公司A价值100万,市值80万,普通公司B价值30万,市值10万,此时B的安全边际更大,应捡烟蒂B。

从这个意义上说,没有不能买的公司,只有不能买的价格。很多人都会用一句“这么烂的公司白送我都不要”表达对内在价值未达到自己预期的公司的不屑,但黄建平认为“再差的公司白还是可以要的”,因为公司最差的情况是破产,有限责任公司破产并不会造成投资人损失。不过,出于时间和收益的考虑,大多数人并不会选择这种在一棵树上吊死的做法。

 

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讨论
  • anonymity_7356
    2017-01-09 19:45:20
    [牛]
  • anonymity_7356
    2017-01-09 14:08:06
    看看
  • anonymity_7356
    2017-01-09 13:53:20
    不是不能买,是真的很难选。我看好复星,但是思量它收购印药企的pe太高,负债率一下上去了,所以等机会吧。
  • anonymity_7356
    2017-01-09 13:28:55
    所以目前没必要买医药
  • anonymity_7356
    2017-01-09 13:03:21
    不管别人怎么看,我倒是认可黄建平球友,就冲他学习医药股投资的劲头。
    我自己2015年8月买过海正,2016年也在间隔购入复星和上药。医药股的估值比银行股地产股高多了,加上a股自2007年牛市歇火,资金在医药股中抱团(配合近些年医保扩容带来的行业机遇),其实医药股更难做,要选未来的恒瑞比买1pb5pe的银行股难得多。
  • anonymity_7356
    2017-01-09 12:54:14
    谢谢分享,转发
  • anonymity_7356
    2017-01-09 12:45:10
    就是说折现率里预留了安全边际,所以我问这个问题的出发点是,既然影响估值的两个大头:折现率和永续经营都基于一定的假设,那么公司账上的现金得到多大才会对估值真正产生影响?至少我看五粮液的200亿在折现率的一个点波动里就没了。当然我知道估值是一门艺术,所以只基于这一个细节的纯探讨。@黄建平
  • anonymity_7356
    2017-01-09 11:55:04
    一般折现率取10%,即使利率上来,收益率也有保证。
  • anonymity_7356
    2017-01-09 11:50:04
    好文。@黄建平 能否谈谈对折现率的选择?因为可能一般公司账上可以视作自由现金的数额对估值的影响,最后还不抵折现率波动一个点?
  • anonymity_7356
    2017-01-09 11:17:28
    [很赞]
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