2026年欧洲政府债券净供应将达创纪录的9300亿欧元。约7000亿欧元需求来自对价格不敏感的买家，但剩余2300亿欧元需由对价格敏感的投资者承接，这可能推动欧元区国债收益率进一步上行，而“去美元化”趋势与欧洲财政风险将共同影响长期资金流向。

2026年的供应量将超过对价格不敏感的需求

市场成功吸收了1月份的第一波发行，但分析表明利率可能需要进一步上升。2026年，欧洲政府债券的净供应量将达到创纪录的9300亿欧元。2026年政府发行量约为5500亿欧元，而欧洲央行的量化紧缩（QT）计划预计将为市场带来另外3800亿欧元的供应。

预计2026年将有创纪录数量的政府债券进入市场

对价格敏感的需求与对价格不敏感的需求

分析中，我们将需求区分为对价格敏感的需求和对价格不敏感的需求。对价格敏感的买家在愿意入场之前，会希望看到更高的收益率。相比之下，对价格不敏感的需求往往由监管框架驱动。

例如，对于银行和养老基金而言，我们发现其对政府债券的需求与资产增长密切相关，这种需求很可能相对不受价格影响。另一方面，例如投资基金，其受监管框架的约束较少，其需求更可能由收益率水平驱动。

自下而上的行业分析显示，政府债券的需求缺口为2300亿欧元

估计政府债券的价格非敏感需求约为7000亿欧元，这意味着剩余的2200亿欧元需要由对价格更敏感的买方来吸收。银行将继续成为欧元区最大的价格非敏感买家，因为它们需要补充央行储备的外流。但要从投资基金等对价格更敏感的投资者那里找到额外需求，收益率可能需要更具吸引力。这支持了我们的观点，即10年期德国国债收益率仍将逐步走高，并在2026年底达到3.1%。在接下来的分析中，我们将深入探讨每个部门的需求驱动因素。

银行继续在吸收政府债券方面发挥关键作用

最新数据显示，银行每年购买约3400亿欧元的政府债券，并将继续成为欧元区最大的买家。监管要求银行持有高质量流动性资产（HQLA）以覆盖流动性流出，从而增加了对政府债券的需求。随着QT导致央行储备从体系中撤出，银行必须用其他HQLA补充其流动性组合，以维持恒定的流动性覆盖率（LCR）。非储备HQLA中约55%为政府债券。因此，替换3800亿欧元的储备金将产生约2100亿欧元的政府债券需求。

随着央行储备减少和资产增长，银行购买政府债券

为维持稳定的流动性覆盖率，所需优质流动性资产的规模也会随着资产负债表的扩张而增加。事实上，从长期来看，银行的优质流动性资产占总资产的比例稳定在约20%。通过推算资产增长和央行储备金的变化，我们可以对政府债券的需求进行建模。过去几年，资产规模每年增长约1.1万亿欧元，这相当于对政府债券的新增需求为1200亿欧元。

欧元区银行总计3300亿欧元的需求将有助于吸收巨大的供给，尤其是因为这些购买行为对价格的敏感度相对较低。对政府债券的需求源于监管约束，且优质流动性资产的替代品池相对有限。

金融投资者对价格不敏感的需求是通过推断资产增长趋势来估算的

保险公司是另一大主要投资者，但可能寻求更陡峭的收益率曲线以加大购买力度。保险业在2025年再次加大了购买力度，最新数据显示其年度净购买额为490亿欧元。在2021年之前，约20%的资产由政府债券组成，但目前这一比例仅为15%。这意味着上行空间巨大，但下图表明保险公司是价格敏感型买家。政府债券的购买似乎与5s30s曲线的陡峭程度相关。因此，虽然我们预计2026年的基准需求为400亿欧元，但若想看到更多边际购买，可能需要更高的收益率。

保险公司可能会寻求更陡峭的曲线，以进一步刺激需求

由于荷兰养老金体系的持续转型，养老金基金的需求将大幅减少，我们甚至预计该行业在2026年将成为净卖家。资产与政府债券持有量之间的关系非常稳定，约占资产的15%，这通常会带来约200亿欧元的额外需求。

但荷兰养老金改革触发了政府债券需求的结构性下降，预计规模约为1000亿欧元。其中很大一部分可能要到2027年才会发生，但在2026年，我们预计荷兰养老金基金的净卖出额约为300亿欧元。因此，2026年的总需求将减少约100亿欧元。话虽如此，养老金基金在增加政府债券购买方面可以相当灵活，但这当然需要与其他资产类别相比具有吸引力的收益率。

最大的潜力可能来自投资基金，但这些基金对价格也非常敏感。交易量与10年期互换利率之间的正相关性表明，投资基金在利率较高时买入，在利率较低时卖出。话虽如此，过去几年政府债务证券的持有量占资产的比例已稳定在5%左右。基于这一假设，资产再增长5%的一年将带来500亿欧元的额外政府债券需求。这可能更多取决于股票价格，因为股票占基金资产的大部分。再次强调，如果收益率上升到足够高的水平，投资基金可能会倾向于更多地转向政府债券。

投资基金是潜在的大买家，但对收益率水平很敏感

其他国买家可以出手相助，但财政担忧仍构成风险

外国投资者的强劲需求可能会持续，因为目前的持仓量仍远低于量化宽松（QE）前的水平。在量化宽松之前，外国投资者持有的债务占总流通债务的比例超过27%，远高于目前的24%。最新数据显示，年度需求为2450亿欧元，仅次于欧元区银行。

预测外国投资者的需求更具挑战性，因为投资者群体可能非常多样化。官方外汇储备管理者是欧元区政府债券的关键买家，且对价格相对不敏感。随着美元在全球地位受到挑战，我们预计对欧元资产的需求将会增加。在我们对价格不敏感需求的假设中，我们仅参考最新的可用资金流动数据。

其他外国投资者，例如私人金融公司，可能是对价格更敏感的买家。当欧洲央行大量购买政府债券时，收益率会被压低，从而将外国买家挤出市场。相反，在当前的量化紧缩阶段，随着收益率上升，外国投资者又被吸引回来。

其他国投资者有助于吸收量化紧缩带来的额外供应

随着QT已稳定在每年约3500亿欧元的水平，预计外国买家在2026年仍将是一个重要的需求来源。但前提是收益率可能需要继续上升以维持这些资金流入。

周二（2月10日）亚市时段，欧元兑美元交投于1.1905附近，此前一个交易日该货币对因美元大幅走低而大幅上涨。

关于“去美元化”的猜测暗示，作为替代选择，欧洲资产的需求可能会出现意外上升。随着美国未能解决其财政问题，对于寻求安全性的外国投资者而言，欧洲债务可能会显得越来越有吸引力。另一方面，欧洲部分地区也面临财政挑战，任何对另一场欧元区主权债务危机的担忧都可能迅速吓跑外国投资者。



（欧元兑美元日线图，来源：易汇通）

北京时间10:29，欧元兑美元交投于1.1907/08。