长风破浪
一、黄金为何暴涨：地缘政治与货币不确定性叠加
摩根大通私人银行执行董事Kriti Gupta与全球投资策略师Justin Biemann指出，黄金过去几年的凌厉上涨，与“地缘政治碎片化时代”的到来密切相关。
俄乌冲突爆发以来，全球政治风险显著上升，美元资产安全性的讨论升温，部分国家开始重新评估储备结构。同时，市场还叠加了对货币贬值、财政赤字扩大、经济增长放缓以及通胀风险的担忧。
在重大地缘政治冲击期间，黄金的平均回报率约为1.8%，中位数回报为3.0%，整体表现优于多数传统资产类别。这种“压力时期的避风港”特征，使其成为资产配置中的重要防御工具。
（过去20年重大地缘政治冲击发生前四周及包括冲击期间的四周期回报率- 平均值- 中位数 黄金：平均1.8%，中位数3.0% 原油：平均1.3%，中位数0.9% 美元指数：平均1.2%，中位数0.9% 10年期美国国债收益率：平均-1.6%，中位数-1.9% 股票：平均-1.6%，中位数-1.9%）
问题随之而来：如果地缘冲突短期难以缓解，是什么可能阻止金价继续上涨？
二、风险之一：央行需求是否会降温？
摩根大通认为，第一个潜在风险来自各国央行。
自2022年俄乌冲突以来，全球央行净购金规模翻倍增长。美国冻结俄罗斯资产的举措，促使部分国家加快储备多元化进程，减少对美元的依赖。
目前，除国际货币基金组织（IMF）外，全球黄金储备最多的五个国家分别是美国、德国、意大利、法国和俄罗斯。若未来央行需求放缓，甚至转为净卖出，理论上将对金价构成冲击。
历史上并非没有先例。1999年至2002年间，英国政府大规模拍卖黄金储备，瑞士也取消瑞郎与黄金挂钩。当时英国宣布出售计划后三个月内，金价下跌约13%。此后，多国央行签署《华盛顿黄金协议》，对大规模出售行为进行协调和限制。该协议于2019年到期，而央行此后整体转为净买家。
不过，摩根大通认为，短期内央行大规模抛售的可能性极低。
截至2025年，新兴市场黄金储备占比约为19%，远低于发达市场约47%的比例。以中国为例，虽然已是全球主要黄金储备国之一，但黄金仅占其外汇储备约8.6%，仍有进一步提升空间。
此外，波兰、印度、巴西等国近年来也持续增持黄金。调查显示，2025年有95%的央行预计全球黄金储备将继续增加，没有受访者预期会下降。
即便是美联储，如要出售黄金，也需经过重大立法程序，并打破超过百年的制度惯例，现实可行性极低。
三、风险之二：散户资金是否会撤离？
第二个风险来自零售投资者。
（全球黄金ETF持有量，单位：百万盎司 数据截至2026年2月12日）
在地缘风险与宏观不确定性升温背景下，散户资金持续流入黄金ETF。但市场担忧，一旦风险情绪缓解，或出现替代性对冲工具，这部分资金可能快速撤离。
今年1月底，金价曾一周内上涨20%，随后两天内回吐同等幅度涨幅，显示短期资金确实会放大波动。
不过，从长期结构看，零售参与度尚未达到历史极端水平。目前全球黄金ETF持仓约1亿盎司，仅相当于全球央行黄金持仓的约8%。这一规模仍低于2020年创下的约1.1亿盎司纪录。
摩根大通认为，散户资金虽然加剧短期波动，但并不足以主导长期定价趋势。
四、长期逻辑仍在：配置价值未被耗尽
从资产配置角度看，黄金不仅是短期避险工具，也是长期分散风险的核心资产之一。
其优势主要体现在三方面：
首先，黄金在长期维度上具备对抗通胀与货币贬值的功能。当财政赤字扩大、货币供应增长加快或实际利率下行时，法币购买力往往受到侵蚀，而黄金作为稀缺性资产，其内在价值不依赖于任何主权信用体系，因此常被视为对冲货币信用风险的重要工具。
其次，在金融市场出现剧烈波动或系统性风险上升阶段，黄金往往表现出相对抗跌甚至逆势上涨的特征。无论是地缘政治冲突、金融危机，还是流动性冲击，黄金通常承担“避险资产”的角色，为投资组合提供缓冲。
再次，从资产配置角度看，黄金与股票、债券等传统资产的相关性整体较低。这种低相关性意味着，当其他资产价格出现同步回撤时，黄金未必同向波动，从而有助于平滑整体组合收益曲线，降低投资组合的整体波动率。
摩根大通全球大宗商品策略主管Natasha Kaneva此前指出，黄金价格的“再定价”趋势尚未结束。中国保险资金入场，以及部分加密资产投资者配置黄金，都可能在2026年带来新增需求。
该行预计，2026年全球央行购金规模将维持强劲，平均每季度约585吨。与此同时，美元走弱、美国利率下行，以及持续的经济与地缘不确定性，均是传统的黄金利多因素。
在当前环境下，黄金既是对冲货币贬值的工具，也在某种程度上成为与美国国债和货币市场基金竞争的“非收益型资产”。
五、结语：上涨或非线性，但趋势未尽
综合来看，摩根大通并未否认黄金存在波动风险，也承认央行与散户行为是关键变量。但从储备结构再平衡、官方需求延续以及资产多元化趋势来看，黄金的结构性支撑仍未耗尽。
换言之，金价上涨未必一帆风顺，但当前阶段看空的核心逻辑，仍显得证据不足。
