政府债务扩张及其对金融市场的传导影响美国政府预算已彻底偏离可持续运行轨道，其他国家受到政府债务扩张的困扰也在日益增加。

据美国负责任联邦预算委员会披露，美国日均借款规模约70亿美元以支撑政府日常运转，本财年财政赤字预计将逼近2万亿美元。

随着新一年扩张性财政政策落地生效，这一态势将进一步恶化，剔除既往债务利息后的基本预算赤字，当前已攀升至GDP的3.78%，这一水平在长期维度下完全不具备可持续性。

在财政审慎的治理框架下，美国本可以把握住之前经济增速接近2%时的窗口期，启动一段财政整顿周期，推动财政路径回归可持续轨道，但相反美国国会两党对此均无任何支持意愿。

全球政府债务扩张：不可持续的财政现状

诚然，美元的全球储备货币地位，依托以美国金融为核心的庞大全球货币与债券市场，赋予了美国远超自身财力的消费能力。

但全球资金定价将直接受美国借款轨迹牵引，随着借款规模持续扩大，美国家庭与企业的融资成本必然同步抬升。

政客和选民更爱听当下能占便宜的话，那些为了长远好需要现在克制的理性建议，在选举政治里没人愿意理会。

但在金融市场层面，公共债务扩张正被纳入核心风险考量。

美国公共债务的期限风险溢价持续上行，即便美联储启动政策利率下调周期，长期利率仍逆势走高。

过去15年全球政府债务的激增，以及多届政府仅作口头回应的消极态度，理应成为全球市场参与者的核心关切。

疫情引发全球经济结构性断裂后，高通胀与高利率已成为当前金融市场的常态环境。

正如国际清算银行（BIS）总经理在公开演讲中着重强调的，政府债务扩张的同时，非银行金融中介活动持续升温，短期高杠杆交易头寸规模显著增加。

这类机构的监管约束相对宽松，无疑将进一步放大系统性风险。

历史经验表明，金融危机已充分暴露非银行金融机构对经济体系的风险传导能力。

危机后的衰退迫使各国启动货币与财政双重刺激，这既加剧了融资市场扭曲，又进一步推高了公共债务规模。

最终，政府借钱太多，把市场上的资金和投资机会占了，企业没钱没动力搞投资，政府投资的基础效应，增速会越来越慢。

债务问题的核心界定：历史轨迹与关键概念

债务问题的核心界定自20世纪80年代起，美国政府债务占GDP的比重进入持续上升通道。

里根政府时期，该比例重回40%以上，此后历经多轮负面冲击与无资金支持的支出政策，2020年已飙升至132%。

无资金支持的支出，特指政府承诺的支出规模未通过财政收入增长实现匹配，需依赖增发国库券、中长期国债等工具弥补资金缺口。

不可否认，疫情等突发性经济冲击下，无资金支持的支出政策具有必要性，可有效规避经济陷入深度衰退。

但在经济增长周期内，扩张性财政政策理应退出——私人部门的增长动能本就会带动税收收入自然增加。

然而，美国即将推行的恰恰是顺周期扩张性财政政策，这将直接加剧通胀压力与利率上行风险。

尽管有观点声称仅靠经济增长即可缩小赤字，但回顾20世纪80年代以来无资金支持支出的历史轨迹，不难发现这一论断缺乏现实支撑。

真正的核心问题在于：这种无资金支持的支出模式究竟还能持续多久？

需要明确的是，美国债券市场已充分证明其吸收债务的能力——美国贸易伙伴乐于为其国内支出提供融资，以换取地缘政治安全保障及美国消费与金融市场的准入权。

政府债务大幅增加，再加上市场参与者趁着资金容易获取的机会搞套利，这两个因素叠加在一起，已经让全球金融体系原本的运作方式发生了根本性变化。


（图显示可于市场上流通，可被用于投机的债券一直在增多，近期出现加速）

高政府债务机构刀口舔血：非银行机构的隐性风险

高政府债务的可持续性本应该受到质疑，但对监管宽松的市场参与者而言，正成为极具吸引力的短期投机标的。

与以往全球金融危机源于私人部门债务违约及监管缺失不同，当前市场投机焦点已转向公共债务高企的短期交易机会。

此外，非银行金融机构在主权债券市场的参与度持续提升且监管约束较弱，已逐步取代银行在公共融资中的传统核心地位。

这些非银行机构涵盖投资基金、对冲基金、保险公司、养老基金等各类金融中介，如今能够通过极短期、高杠杆的交易头寸实现盈利。

据世界银行统计，全球超半数金融资产当前由非银行类机构持有。

如今，政府获得了新的美国国债流动性提供方，中型企业拓展了融资渠道，消费者与小企业也拥有了更多借款选择。

但潜在的风险隐患不容忽视：其一，世界银行警示，非银行机构的快速发展已扩大“非银行挤兑”的发生概率——货币市场基金购买长期国债等方式开展长期资产投资，却向投资者承诺即时赎回权，这种承诺投资和实际投资久期对不上的问题可能产生风险，即需要兑付的时候债券还没到期需要去市场上购买从而引发挤兑

一旦非银行机构爆发流动性危机，将不得不依赖政府救助，中央银行将被迫承接此类机构的风险敞口。

为应对这一风险，世界银行呼吁完善数据统计体系、强化风险量化分析，并升级对非银行机构的监管框架。

其二，国际清算银行的专项分析显示，主权债券交易中低保证金比例的趋势愈发明显。保证金比例是金融中介间的借款成本，借款人通过高杠杆资金撬动市场波动收益。

国际清算银行进一步指出，双边回购交易中零保证金比例的普及，引发两大核心问题：谁是这些优惠交易条款的实际受益者？这将给金融稳定带来何种隐性风险？该分析同时表明，大型对冲基金相较于小型机构，能够获得更高的杠杆上限，这一差异本质上源于其更强的市场定价权。

主权债务市场中不受监管的非银行参与者，叠加无成本高杠杆头寸的泛滥，已对金融稳定构成实质性威胁。

这种风险的持续上升，要求各国在国内与国际监管层面采取审慎协同的应对策略。


（非银金融机构手里的资产包增速）

基本预算赤字：政府日常收支的可持续性的核心指标

基本预算赤字的经典定义为：特定时期内政府财政收入减去非利息类基本支出，再以占GDP的百分比形式呈现，小于等于零代表政府运作可持续，大于零代表不算历史债务，目前政府运行依然需要借债。

基本预算赤字帮我们“过滤掉历史债务的干扰”，直接判断“现在政府赚钱能不能覆盖当下的日常开销”，是评估财政政策可持续性的“核心标尺”。

美国上一次出现年度财政收入覆盖支出的预算盈余，发生在1995-2001年。这一周期恰好与克林顿政府末期的生产率提升浪潮重叠，并延续至布什政府初期。

此后，在金融危机的长期影响及疫情冲击下，基本预算赤字呈现爆发式增长。尽管当前基本预算赤字已有所回落，但2022-2024年的水平仍高于1983年以来的任何年份——彼时的双谷衰退曾导致全球经济陷入严重困境。

当金融市场对某国债务的投资意愿彻底丧失时，基本预算赤字将转化为系统性风险。其直接后果将是利率大幅飙升，债务融资成本的急剧上升将对投资与经济增长形成显著抑制。


（柱状图在零轴之下代表政府可以通过经营负担本期债务）

赤字偏好的制度性根源：政治逻辑与全球共性

赤字偏好的制度性根源各国政府对债务的认知已发生根本性转变。

以日本为例，其政府债务占GDP比重超100%的状态已持续近30年。

尽管日本经济增长长期停滞，但凭借在美元债务融资中的关键角色，日元除疫情期间遭遇美元阶段性升值压力外，并未面临实质性抛售风险。

但债务扩张并非日美两国的独有现象，其他国家的的债务规模目前也在膨胀。

正如国际清算银行所指出的，许多国家的政治运行机制存在天然的“赤字偏好”，这导致财政赤字长期持续，尤其在经济承压时期更为突出。

疫情等外部冲击往往伴随深度衰退，同时老龄化社会带来的公共服务支出压力持续加大。

此外，美国政界既不愿通过增税来匹配支出规模，又拒绝承认高收入经济体的减税政策，并未通过经济增长的跃升实现财政补偿。

反观现实，发达经济体的潜在GDP增速长期徘徊在2%以下的低位。




（各国政府债务占本国GDP情况一览）

利率高企的债务传导效应：利息支出的隐性压力

金融危机后多国零利率低利率环境催生的资金免费，随便借的幻觉，为政策制定者扩大财政支出提供了借口。

但将美国债务规模仅归因于之前利率水平低的观点，却其实忽视了核心矛盾。

例如，1980年后长期利率进入下行通道，而赤字支出恰好在此期间常态化。

即便利率降至2%以下，债务利息支出仍在持续增长。

近期利息支出的激增，与过去两年10年期美国国债收益率稳定在4%-5%区间直接相关。


（美国政府债务利息增长趋势图）

核心交易启示：财政失衡的长期市场逻辑

随着很多银行关闭长期存款通道，市场上稳定投资品种日益稀缺，在托管自己的资产时一定要注意识别资产的内核，避免暴雷等各种各样的金融风险。

核心交易启示综上，货币政策与利率水平确实是债务偿还能力的重要影响因素，今年美国债务利息支出已攀升至GDP的4%。

但要从根本上纠正财政失衡，核心在于控制债务规模、解决收支错配问题——这才是外汇与金融市场参与者需重点关注的长期逻辑。