知秋
“降息还没开始，预期已在退潮”：美元为何越压越强？
近期外汇市场依然围绕着一个核心命题展开：主要央行到底什么时候才会真正转向宽松？尽管美国总统传出可能更换美联储主席的消息，甚至有媒体称现任主席面临刑事调查，但美元不仅没跌，反而连续第二周跑赢多数非美货币。这种看似反常的现象，其实背后逻辑清晰——交易员并不真正在乎“谁当主席”，而在乎政策会不会因此改变。
现实是，无论政治风波如何发酵，美联储短期内大幅转向降息的可能性极低。12月公布的消费者物价指数（CPI）显示，整体与核心通胀同比都稳定在2.7%和2.6%，没有进一步回落；更令人警惕的是，生产者物价指数（PPI）还出现了再加速的苗头。这说明通胀的“黏性”仍在，价格压力并未如市场期待般迅速消退。在这种背景下，交易员对今年降息节奏的预期并没有明显放松。目前联邦基金期货仍隐含到年底累计降息约54个基点，相当于两次25个基点的降息已被定价。但问题在于，美联储自己最新的“点阵图”却只指向一次降息。这意味着市场比官方走得更快、更远。
一旦后续数据继续显示经济韧性十足，这个预期差就可能被修正。而每当市场开始怀疑“两次降息是否太多”时，短端美债收益率往往会上行，美元也因此获得支撑。分析师注意到，近期非农就业报告并未出现明显疲软，劳动力市场依旧紧绷；亚特兰大联储的GDPNow模型甚至预测2025年第四季度美国经济环比折年增速高达5.3%。这样的增长背景之下，若通胀又迟迟不下，美联储根本没有理由急于降息。相反，“增长不差、通胀不软”的组合反而会削弱激进宽松的必要性，从而强化美元的相对优势。
关键数据轮番登场：或将揭开“真实剧本”
接下来的一周，市场将迎来两组高敏感度数据，它们很可能成为打破当前僵局的导火索。首先是周四（1月22日）公布的个人消费支出物价指数（PCE），这是美联储最看重的通胀指标。如果PCE继续显示物价回落受阻，甚至略有反弹，那么市场对“年底前实现两次降息”的乐观预期恐怕将被打折扣。届时，利率期货可能会下调降息押注，推动短期美债收益率上升，并直接利好美元走势。
另一组焦点是周五发布的1月标普全球采购经理人指数（PMI）初值。这一系列数据能有效反映经济活动的真实景气程度。若制造业与服务业PMI双双走强，将进一步验证美国经济的韧性，使得“软着陆”甚至“不着陆”的叙事升温。这样一来，“高增长+粘性通胀”的宏观组合将再度压制降息空间，美债曲线可能面临“降息时点后移、幅度收窄”的再平衡过程。反之，如果PMI意外转弱，叠加通胀出现明确下行信号，则市场有望重新上调降息概率，美元或将承压。
此外，美国总统可能在本月底前后宣布下一任美联储主席人选，这也为市场增添了一层不确定性。虽然新任人选短期内不会改变当前货币政策，但其政策倾向会影响外界对未来几年利率路径的想象。鹰派人选可能加剧市场波动，鸽派则或带来短暂喘息。这种“政策风格溢价”虽不直接影响今日决策，却足以放大利率预期的震荡幅度，进而传导至汇率波动。
日元困局与英镑挣扎：非美货币各有烦恼
在美元持续强势的同时，其他主要货币却陷入各自困境。日本央行将在周五公布2026年的首次政策决定。尽管该行在去年12月果断加息25个基点，将利率推升至近30年高位，并表达了继续收紧的意愿，但近期日本政局动荡——有关“提前选举”的传闻愈演愈烈——给日元带来了沉重压力。
原因有二：一是提前选举往往伴随财政扩张预期，政府可能加大支出以争取民意，这会增加国债供给，推升期限溢价；二是政策环境趋于不确定，央行在选举临近时通常会选择观望，导致市场不得不推迟对下次加息时间的判断。目前隔夜指数掉期显示，下一次加息更可能出现在7月，而非此前预期的春季。日元持续下跌也引发了对央行干预的猜测，财务大臣已多次发出警示。然而历史经验表明，单靠口头干预或入市买日元只能产生短暂效果。真正的转折点仍需依赖基本面改善和政策利差逆转——即日本央行能否坚定推进加息，缩小与美国的利率差距，并阻止进口成本上升带来的二次通胀压力。
相比之下，英国的情况稍显复杂。英国央行在2025年末会议上降息25个基点至3.75%，为近三年来最低水平，且投票结果为5比4，显示出内部对进一步宽松存在显著分歧。其最新声明强调，降息周期中“容易的部分已经过去”，未来每一步都需要更坚实的证据支持，尤其是工资增速的明显放缓和通胀的持续回落。
下周英国将迎来一系列关键数据：周二公布11月就业数据，周三发布CPI与PPI，周五还有12月零售销售和1月PMI初值。若这些数据共同指向通胀降温与薪资压力缓解，市场可能上调全年降息预期，对英镑形成打压，尤其是在兑欧元的交叉盘中表现更弱。而欧元区方面，由于欧洲央行近期反复强调自身处于“合适位置”，市场普遍预期其全年按兵不动。这种立场使得欧英之间的利差预期逐渐向欧元倾斜，为欧元提供一定支撑。
澳元领跑商品货币
在商品货币阵营中，澳洲联储成为少数仍在讨论加息可能性的主要央行之一，这也让澳元在过去两个月走出独立行情。自11月21日以来，澳元兑美元持续维持上行结构，背后正是市场对其货币政策前景的重新评估。目前隔夜指数掉期显示，2月3日会议上加息25个基点的概率约为25%，而到8月前累计加息已被完全计入价格。这种与美联储背道而驰的政策预期分化，成为支撑澳元的核心动力。
周四将公布的澳大利亚就业报告将成为关键催化剂。若数据强劲，将进一步巩固“澳洲联储终将加息”的市场共识，推动澳元继续走强；反之，若就业市场显露疲态，则可能引发对加息路径的质疑，导致澳元快速回调。
总体来看，未来一周市场的主线仍将聚焦于“通胀是否足够顽固、增长是否足够强劲”这一核心矛盾。在美联储“两次降息”已被广泛计入价格的前提下，任何偏离预期的数据都可能引发非对称的剧烈波动。
